日本结束YCC和负利率, 不改牛市基调

由于上周日本最大工会宣布工资增幅为5.28%，超出市场预期，所以今天日本央行结束负利率和YCC政策可以说是预期内，也标志着日本通过8年YCC的调控终于走出了通缩，即迈向通胀，也盘活了股市。

日本央行在2016年实施负利率和YCC政策，实施之后，日本股市的走势与日元有很强的相关性，若日元走软则对应日股走强，在实施YCC之前，日元走强即对应日股走弱。

由于YCC政策已经执行了8年时间，市场一直把YCC渲染成潘多拉魔盒，结束后可能会引发很多蝴蝶效应，例如最先面临的可能是日股会大跌，甚至资金抛售美股，但实际如此吗？

一、有能力摆脱YCC的日股

在之前我们讨论过，现在日本股市的走牛，不仅是近两年“日特估”政策，更重要的是在此之前，日本政府所做的政策性导向，有了前面打下的基础，才能放大巴菲特效应带来的积极影响。

1、执行负利率政策的这8年间，日本央行有足够的流动性买入日本股市。直至现在，日本央行是日本股市一半公司的前十大股东，而央行一般不减持股票。   

日本央行在市场正常运行时会买入，而当日经225当日跌超2%时，也会触发央行介入，有充裕流动性的调控，这使得日本股市的波动率要比执行YCC之前要小。

虽然日本央行买ETF/股票的做法始于2010年，但扩大ETF购买规模是在负利率之后。现在拉长来看，日经225的波动率与标普500差不多，甚至在2020/2022年美股大跌期间，日本股市跌幅都是小于美股的，两者的走势也越来越相似了。

所以，市场的首要担忧是，目前日本不但结束YCC政策，更取消对日股ETF和Reits的买入，两年翻了一倍的日经225会不会大跌？

那么，判断跌不跌，主要看两方面，一是日经225贵不贵，又因为什么涨，哪些公司会被结束负利率而影响，二是现在利率升幅的变化实际影响有多大。

2、现在推动日本股市上涨的股票主要是市值最大的前30只，这30只股票组成的指数增幅比日经225还要快，这30只股票占据日本股票总市值的38%，前15家的总市值占整个日本股市的4分之一的水平。

从成分股占比拆分来看，若这30只股票不大跌，那日经225指数的波动是有限的。

这30只股票是最多外资买入的地方，原因有两点，一是这些都是行业龙头，业务有牢固的护城河优势，现金流充足，每年派息回购有保证，交易流动性好，适合资金配置。

二是从企业的营收结构出发，这30家公司的大部分营收都是来自于海外市场，日本国内收入仅占这些公司的小部分。企业都出海做全球化，所以在过去日本经济增速不好的时候，对这些公司受到的影响有限。而YCC政策的出现，导致日元贬值利好出口股，这类海外营收占更大份额的公司，就能靠日元贬值，增强竞争力，通过海外收入增长保持不错的增速。

例如，丰田、软银、东京电子等日本最大的出口商和拥有全球市场的公司，都得益于日元的大幅贬值。巴菲特投资的五大商社也受益于此。

反之亦然，日本结束YCC政策，当日元走强就会影响这些公司出海的竞争力，但若日元走强的幅度有限，或是保持在市场预期之中的水平，那这些公司受到的影响也有限，那对日本股市的影响也就更小了。

所以，可以参考日元走强的程度，今天结束YCC已经被市场Price in，从近期日元的走势来看，走强程度也有限，这也是因为美联储年内降息幅度越来越小所致，最后还是得看美联储何时降息，短期只看日元加息，产生的影响有限。   

二、已被消化的潘多拉魔盒

据彭博统计，日本持有的外国证券规模高达4.43万亿美元，这是过去外资来日本借钱再投向海外的金额统计。使得有观点认为，日元加息可能会导致外资卖美股还债。

的确，日元结束YCC政策，对海外流出去的资金有影响。过去10年里，日本有8310亿美元流向了美国和开曼群岛。但还是要从加息幅度上看结果。

日本投资者是美国以外，最大的美国国债持有者，还持有澳大利亚和荷兰的国债，这些国债利率都比日本国债利率要高。所以，利率上升可能不会引发这些资产的大量回流，更可能是会减缓资金流出的速度。

退出YCC政策，利率从-0.1%提升到0.1%，甚至年底前或更高的利率，是有成倍的提高，但还是大幅低于主要国家的5%高利率，仍然是资金成本最低的国家。

外资认为，年底日元会在130-140元区间，野村预测年底日元是143元，23年底时的预测是135元。三井住友分析师认为：“如果日元跌至120，股价会受到影响，但这不太可能。”

加息产生的影响会比想象中要小，除非美联储年内降息幅度与之前一样。所以，日本股市预期在调整了几天后，又重新进入上涨，说不定今天日经盘中转涨已是市场完全消化了退出YCC政策的短期影响。

不过，有意思的是，结束YCC政策可能会出现日本政府想看到的结果。

在过去10-20年里，由于日本经济泡沫破裂，企业陷入资产负债表衰退，导致日本股市有不少基本面差、赚不到钱的公司，长期通过宽松信贷延续企业生命。

在日特估提出之前，日本政府一直想清除掉这些僵尸股，指的是不分红不派息，成交无流动性的仙股。但一直都没有很好的办法，直到近两年日特估的1倍PB市净率考核，这些公司才真正感觉到危险的到来。

现在负利率结束了，僵尸股的借贷成本上升，这些企业会是受到最大影响的。去年，日本股市的私有化金额已创历史最高，在今年负利率结束的情况下，会看到更多僵尸股被出清，这有利于股市的长期发展。

据日本机构统计，包括未上市的僵尸企业在2023年就达到25.1万家，占日本所有公司的17.1%，这比例在疫情后快速上升。   

从长远来看，这些借了钱但不做任何投资的公司被出清会是日本经济整体增长的动力之一，留下更多有效率的公司。在日本股市里也同样，僵尸股被出清，市场环境能更好，而这也是日本政府想做的事情，这或许是一举两得，即重回了通胀，也能出清僵尸股，强调ROE的重要性。

三、结语

整体来看，短期退出YCC对股票市场影响有限，日元的走强有利于大型银行、保险公司、证券投行。据日本投行估计，利率转正会使得几个地区的银行业产生1000亿日元的盈利，所以近半年日本这类金融股的表现都很好。

从产业结构和外资流入日本的逻辑来看，背后主要还是企业全球化做的好，加上地缘政治的红利，以及8年的YCC政策和日特估政策，才有现在的日本股市走牛。

至于日本股市会不会走弱，还是要看美联储年内能降几次利率了，若拖的越晚，给日本产生的压力就越小。   

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